Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, εκτός απροόπτου, έχει ολοκληρώσει τον κύκλο μείωσης των επιτοκίων της. Σύμφωνα με ανάλυση της HSBC, αυτό αποτελεί κομβικό σημείο για την αξιολόγηση του τρόπου με τον οποίο μεταδίδεται η νομισματική πολιτική στην πραγματική οικονομία — έναν βασικό παράγοντα για τη μελλοντική αντίδραση της ΕΚΤ.
Σε αντίθεση με προηγούμενους κύκλους, όπου η ΕΚΤ κατέληγε να μειώνει τα επιτόκια περισσότερο απ’ όσο τα είχε αυξήσει, αυτή τη φορά εκτιμά ότι έχει επιστρέψει σε μια γενικά ουδέτερη στάση, έχοντας «πάρει πίσω» μόλις το μισό των προηγούμενων αυξήσεων. Η HSBC σημειώνει ότι η πιστωτική επέκταση έχει ανακάμψει ταχύτερα σε σχέση με το παρελθόν, πιθανόν επειδή πριν από τον κύκλο αυξήσεων δεν είχε προηγηθεί μια φούσκα που να τροφοδοτείται από υπερβολικό δανεισμό.
Ωστόσο, παρά την άνοδο των προσδοκιών για τον πληθωρισμό, το κόστος δανεισμού για νοικοκυριά και επιχειρήσεις παραμένει ιστορικά υψηλό. Αυτό ασκεί έντονη πίεση στην εκτίμηση της ΕΚΤ για το ποιο είναι τελικά το «ουδέτερο» επιτόκιο. Τα πραγματικά επιτόκια είναι ιδιαίτερα αυξημένα στη Γαλλία και την Ιταλία, λόγω χαμηλότερου πληθωρισμού, αλλά και στα μακροπρόθεσμα επιτόκια — στοιχείο κρίσιμο για χώρες όπου τα στεγαστικά δάνεια έχουν μεγάλη διάρκεια, όπως η Γαλλία και η Γερμανία, καθώς και για τα περιθώρια δημοσιονομικής πολιτικής.
Η HSBC επισημαίνει ότι, βάσει ορισμένων δεικτών, οι συνολικές χρηματοδοτικές συνθήκες έχουν αρχίσει να σφίγγουν εκ νέου από τις αρχές του 2025. Αυτό οφείλεται στην άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων και στην ενίσχυση του ευρώ, παρά τα θετικά αποτελέσματα από την αύξηση του πλούτου και τη μείωση των spreads στα ομόλογα υψηλού κινδύνου.
Νοικοκυριά μπροστά… επιχειρήσεις πίσω
Ο στεγαστικός τομέας εμφανίζεται δυναμικός, καθώς η ζήτηση για στεγαστικά δάνεια αυξάνεται ταχύτατα χάρη στα χαμηλότερα επιτόκια και στις βελτιωμένες προοπτικές της αγοράς κατοικίας. Αντίθετα, η ζήτηση για δάνεια από τις επιχειρήσεις παραμένει υποτονική.
Η εικόνα αυτή είναι ιδιαίτερα έντονη στη Γαλλία και αφορά κυρίως τα δάνεια για επενδυτικούς σκοπούς, λόγω της συνεχιζόμενης αβεβαιότητας. Παρ’ όλα αυτά, το χρηματοδοτικό κενό των επιχειρήσεων έχει διευρυνθεί ελαφρώς το τελευταίο διάστημα, καθώς η ζήτηση για πίστωση αυξάνεται ταχύτερα από τη διαθεσιμότητά της.
Σύμφωνα με την HSBC, οι τράπεζες έχουν αυστηροποιήσει τα πιστοδοτικά τους κριτήρια, αντανακλώντας αυξημένες αντιλήψεις κινδύνου και υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης, σε συνδυασμό με τη μείωση της πλεονάζουσας ρευστότητας λόγω της ποσοτικής σύσφιγξης (QT). Παράλληλα, ούτε οι εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης για τις επιχειρήσεις —όπως το χρέος και τα ίδια κεφάλαια— παρουσιάζουν ουσιαστική άνοδο.
Ένα πιο «ήπιο» σενάριο για την ΕΚΤ;
Η αβεβαιότητα ενδέχεται να αποδυναμώνει τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής, γεγονός που σημαίνει ότι, όπως έχει επισημανθεί και από την ίδια την ΕΚΤ, «αν οι κεντρικές τράπεζες χρειαστεί να ρυθμίσουν την πολιτική τους κατά ένα δεδομένο μέγεθος, ίσως χρειαστεί να πατήσουν πιο δυνατά το πεντάλ».
Η συνεχιζόμενη ποσοτική σύσφιγξη μπορεί να καταστήσει τις τράπεζες πιο επιφυλακτικές απέναντι στον κίνδυνο και να ωθήσει ανοδικά τα επιτόκια τόσο στο βραχυπρόθεσμο όσο και στο μακροπρόθεσμο άκρο της καμπύλης, επιβαρύνοντας περαιτέρω τις χρηματοδοτικές συνθήκες. Μια πιθανή διόρθωση στις αγορές των ΗΠΑ, που θα μπορούσε να ενισχύσει περαιτέρω το ευρώ, θα λειτουργούσε προς την ίδια κατεύθυνση.
Υπό αυτό το πρίσμα, η HSBC εκτιμά ότι η ΕΚΤ είναι πιθανό να διατηρήσει μια «ήπια» (dovish) στάση στη νομισματική της πολιτική, όπως υπογράμμισε πρόσφατα και ο διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας, Φρανσουά Βιλερουά ντε Γκαλό. Αυτό δεν προκαλεί έκπληξη, καθώς η Γαλλία φαίνεται να αντιμετωπίζει τις μεγαλύτερες προκλήσεις. Ωστόσο, το όριο για νέες μειώσεις επιτοκίων παραμένει υψηλό.
